股票研究: 學習保險業的營運數據 [2318 中國平安]

 

幫中國平安做了估值之後, 中國平安出左 2021 年的數據, 保險業的年報雖然是惡夢, 但作為小投資者, 至少要拿起中國平安的業績 PPT 學習一下其營業數據。

中國平安的一間綜合性金額服務機構, 以下只集中討論「壽險健康險」的營業數據部份。

大慨了解一下重點, 保險業最重視的兩個數據為「內含價值」及「新業務價值」

簡單理解「內含價值」及「新業務價值」就是已經把保單的未來現金流向, 投資收益, 風險, 陪償等, 通過折現值去換算現值 (PV)。理論上「內含價值」有點像一般公司的 book value, 因為保險是一份長期合約, 合約保障了公司未來的收入及要付的責任。 而「新業務價值」的原理是跟「內含價值」一樣, 只是把新簽的保單的現值獨立表達出來。

ROEV 也是一個重要指標, 後面會解釋 ROEV 的計算方法。

營運利潤 = 淨利潤 + 「短期投資波動」+ 「折現率變動影響」 + 「一次性重大項目」

• 短期投資波動 = 實際投資回報與內含價值假設投資回報(5%)的差異

這一頁的「營運利潤」是指整個集團的營運利潤 (81,836), 當中壽險及健康險供獻了 (49,495), 約集團營運利潤的60%。 

期初剩餘邊際 + 新業務剩餘邊際 + 預期利息增長 + 肥退差異及其他 + 剩餘邊際攤銷 = 期末剩餘邊際

上圖解釋壽險及健康險的利潤供獻是來自於四個部份, 當中最大的部份就是「剩餘邊際」。

剩餘邊際  = 剩餘邊際是公司「未來利潤」的現值, 二當家的理解是「剩餘邊際」有得像一般公司的 reserve , 在要求準備金上再加上「風險邊際」及「剩餘邊際」兩個安全網, 當精算假設調整時 (例如死亡率?), 可以減少波動, 如果波幅不大, 可能能用「風險邊際」抵銷。但如果數值大到「風險邊際」都不能抵銷, 便影響到「剩餘邊際」, 即是影響到公司的利潤了。

因為「剩餘邊際」條數係「未來利潤」的現值, 假設精算假設沒有大改時, 便可能抽出黎當作「營業利潤」, 名為「剩餘邊際攤銷」, 又可以稱為利潤釋放。至於攤銷金額及計算方法都係不透明的, 根據平安年報中解釋, 攤銷模式在保單發單時刻鎖定, 但投資者可以觀察「剩餘邊際」的增幅, 如下圖為2020年的中國平安「剩餘邊際」的餘額, 在6份中期數據中, 只增加到 968,212, 增幅為 0.8%。對比上幾年的表現是差很遠。投資者可以找每年的「剩餘邊際餘額」的表現來觀察一下數字變化。

二當家睇到下圖時, 腦入面即刻出面一個問題, 點解剩餘邊際餘額 (利潤)仲大過內含價值 (保單現值)? 又或者, 為何新「新業務貢獻」會比「新業務價值」更大? 二當家暫時還未能理解這部份, 但內地有太多高人分析平保, 有興趣的可以再深度研究一下。 例如這篇 國泰君安_高階分析_從邊際到營運可能性的預測_保险基本面解密系列之六

內含價值回報率 = 內含價值預計回報 +  新業務價值創造 + 業務營運貢獻

ROEV 的計算 = (34978 + 31218 - 4892) / 824,574 

= 7.43% / 年度化 (7.43% x 2 ) = 14.9%

• 內含價值預計回報 包含 期初調整淨資產, 期初有效業務及當年新業務價值的「預計回報」。  <-這個又稱為內生回報
• 內含價值預計回報是調整後資產淨值的預計回報和扣償後有效業務價值的預計回報的總和。
• //內險公司股價低於其內含價值，合理嗎？
• 調整後資產淨值以該公司假設的投資回報率增長，亦即 5% 
• 而扣償後有效業務價值的預計回報則以該公司假設的折現率增長，即 10%至 11.5%。因此，此部分對內含價值的回報率貢獻不會超過其折現率。
• 新業務價值創造 包括 新業務價值創造(27,387) + 分散效應 (3,831)
• 分散效應 - 簡單來說就是保單越多, 風險越被分散 😵
• 業務營運貢獻 包括 模型變動, 營運經驗差異及其他

不同保單類型的 margin, 二當家係勁人谷2到問過人, 點解 1299 既 NBV Margin 可以去到 8成或者 9 成, 勁人們叫我睇睇呢個 page, 如果係長期保障型保單, margin 真係可以非常之高。

之後跳到 PPT 既 page 26, 27

Page 26 見到首年保費高左, 但因為賣既產品 margin 唔夠高, 個 margin 由 36.7% 跌落 31.2%, 所以新業務價值減低。細字有解釋何謂「保障儲蓄混合型產品」, 但二當家完全唔識保險, 所以都係算把。
Page 27 解釋人力減少, 保費/人力增加, 呢個位係可以比較一下其他公司

之後 Page 35~42 就係講市場狀況及改革手段, 二當家只 Quote 一張重要的slide。 

為什麼估值時, 要把「新業務價值」乘一個有效倍數?

二當家終於找到一個比較科學的解法, 慨念上有點像 PE ratio, 假設每年的新業務價值以5%的速度增長, 而將未來 10 年的新業務價值再以 11% 的折現率計出現值, 得出的結果是 7.5。這個 7.5倍就是一個參考值, 可以用來估算未來新業務價值的現值。增速可以是負數, 例如 Growth Rate 是-5%, 其他假設一樣, 現值就是 4.7。

睇到呢到, 二當家已經覺得頭昏腦脹, 最後亦都係明少少皮毛。研究平安既投資者, 都必定有看過姚波(集團聯席首席執行官及首席財務官) 寫既平安分析, 尤其係第三篇。非常建議大家睇晒 3篇, 都係 PPT format, 算係易睇。

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內含價值評估的5個步驟

1. 保單分類
2. 建立精算假設 (死亡率、疾病發生率、事故發生率等等) (投資回報, 貼現率等等)
3. 計算未來利潤現金流 (當年保費收入 + 投資收入 - 給付 - 退保 - 費用 - 準備金增加 - 稅金 = 淨利潤)
   內含價值 = 淨利潤 - 最低償付能力額度的增加
4. 敏感性分析
5. 淨資產調整

EV = VIFB 有效業務價值 + ANAV 調整後淨資產

= PVFP 現有業務未來利潤現值 + (NAV 淨資產 — SM 償付能力額度)

= PVFP + FS 自由盈餘

• EV = 內含價值
• VIFB = 有效業務價值 (Value of In-force Business) - 有效保單業務價值為從有效保單業務在未來產生的預計稅後法定溢利 的現值扣除用作支持有效保單業務的所需資本成本。
• PVFP = 現有業務未來利潤現值 (Present value of future profit) [有效業務未來法定税後利潤用一定貼現率貼現後的現值]
• ANAV = 調整後淨資產 (Adjusted Net Asset Value)
• NAV = 淨資產 (Net Asset Value)
• SM = 償付能力額度 (Solvency Margin)
• FS = 自由盈餘 (Free Surplus)

Reference

姚波_平安價值深度解析(3) 👍👍👍👍

深度~詳解保險公司估值（上）：從淨利潤到剩餘邊際攤銷

詳解保險公司估值（下）：我對四大險企的估值，太保最低估

市場先生自語: 內含價值是一個模糊的精確 (mrmarketofhk.blogspot.com)

內含價值法 - MBA智库百科 (mbalib.com)

常用詞彙 - 友邦保險控股有限公司 (aia.com)

內險公司股價低於其內含價值，合理嗎？

壽險公司的經營原理和投資注意點 - 每日頭條 (kknews.cc)

中國平安 2021年業績發佈會資料